Buenos Aires, 22 de junio de 2005.

I - Antecedentes
a) Los acreedores Ana María Claro y León Vial Echeverría apelaron contra la resolución de fs. 6753/6773 en cuanto a la imposición de costas y la cuantía de los honorarios regulados (memorial en fs. 6851/5, contestado por sindicatura Estevez Musante en fs. 6933/5, por la sindicatura controlante Estudio Dra. Mónica Rapp & Asociados en fs. 7054/7 y por la sindicatura Estudio Zeppa, Smokvina, Labarque & Asociados en fs. 7075/92).
Asimismo, dichos acreedores apelaron contra el mencionado decisorio en cuanto (i) rechazó su impugnación al acuerdo obtenido por la concursada, que fuera formulada en fs. 6063/6 y, consecuentemente, homologó el acuerdo preventivo (fs. 6857; memorial en fs. 6961/7, contestado por la sindicatura Estudio Estevez Musante en fs. 7160/2, por la sindicatura Estudio Zeppa, Smokvina, Labarque & Asociados en fs. 7176/86, por la concursada en fs. 7211/20 y por la Sindicatura controlante Estudio Dra. Mónica Rapp & Asociados en fs. 7241/3) y (ii) autorizó a la concursada a la venta del 81 % de las acciones de Compañia General de Combustibles (fs 6857; memorial en fs. 6974/8, contestado por la sindicatura Estudio Estevez Musante en fs. 7157/8, por la sindicatura Estudio Zeppa, Smokvina, Labarque & Asociados en fs. 7168/74, por la concursada en fs. 7211/20 y por la Sindicatura controlante Estudio Dra. Mónica Rapp & Asociados en fs. 7238/9).
b) El Banco de la Provincia de Buenos Aires apeló contra la citada resolución en cuanto (i) rechazó la impugnación al acuerdo preventivo formulada en fs. 6078/93 y, en consecuencia, homologó dicho acuerdo, (ii) le impuso las costas por el rechazo de la mencionada impugnación y (iii) consideró que el monto de los honorarios regulados por la desestimación de la impugnación es alto (fs. 6866; memorial en fs. 7118/44, contestado por la Sindicatura Estudio Estevez Musante en fs. 7164/6, por la concursada en fs. 7254/67, por la sindicatura Estudio Zeppa, Smokvina, Labarque & Asociados en fs. 7269/88 y por la Sindicatura controlante Estudio Dra. Mónica Rapp & Asociados en fs. 7290/5).
c) El acreedor Alegre N. Tiano de Hasbani apeló contra el mentado decreto en cuanto (i) rechazó su planteo de nulidad de la asamblea de obligacionistas y (ii) homologó el acuerdo preventivo presentado por Sociedad Comercial del Plata SA (fs. 6840; memorial en fs. 6991/7048, contestado por la Sindicatura Estudio Estevez Musante en fs. 7150/5, por la sindicatura Estudio Zeppa, Smokvina, Labarque & Asociados en fs. 7188/7209, por la concursada en fs. 7222/36 y por la Sindicatura controlante Estudio Dra. Mónica Rapp & Asociados en fs. 7246/52).
d) El Sr. Max Denise Amstutz apeló contra el resolutorio obrante en fs. 6753/6773 en cuanto autorizó la venta del 81% del paquete accionario de Compañia General de Combustibles a un tercero, denominado Explore Acquisition Corporation (recurso de apelación de fs. 6873 concedido por esta Sala en fs. 7517/8 al hacer lugar a la queja interpuesta en fs. 7512/16; memorial en fs. 7534/40, contestado por la Sindicatura Estudio Estevez Musante, por la sindicatura Estudio Zeppa, Smokvina, Labarque & Asociados en fs. 7554/64, por la concursada en fs. 7571/9 y por la Sindicatura controlante Estudio Dra. Mónica Rapp & Asociados en fs. 7589/93).
e) En fs. 7689/7701 la señora Fiscal de Cámara presentó su dictamen.

Propició declarar abstracto todo pronunciamiento respecto de la operatoria seguida por la concursada en relación con su participación accionaria en Compañía General de Combustibles S.A. y revocar la sentencia apelada en cuanto concedió la homologación judicial al acuerdo preventivo presentado por la deudora.
El dictamen suscitó diversas manifestaciones o aun contestaciones.
La concursada lo hizo en fs. 7745/7751, oportunidad en la cual incorporó dos “informes profesionales” sobre materias vinculadas con los argumentos de la señora Fiscal de Cámara.
Hicieron sus presentaciones en función de ese dictamen la sindicatura Zeppa, Smokvina, Labarque & Asociados (fs. 7752/7754), Claro y Vial Echeverría en fs. 7756/7, y Max Denise Amstutz en fs. 7758/7761).
Los particulares ribetes del caso, así como las sucesivas presentaciones antes señaladas, motivaron el dictado del interlocutorio de fs. 7762/3, por el que se sustanció con los impugnantes la última presentación de la concursada y se requirieron mayores informes a la sindicatura, lo cual fue contestado en forma subsiguiente a esa resolución.
f) Cabe comentar que este proceso concursal fue remitido a esta Alzada como consecuencia del requerimiento de los autos formulado en fs. 7609, decreto mediante el cual se proveyera inicialmente un planteo de nulidad deducido por la concursada contra la decisión adoptada por la Sala en fs. 7381, en el sentido de admitir una queja de Claro y Vial Echeverría respecto del efecto solamente devolutivo con que había sido concedida su apelación contra la autorización de la operatoria cumplida por Sociedad Comercial del Plata S.A. sobre las acciones emitidas por Compañía General de Combustibles S.A.
En función de lo decidido en fs. 7670, el expediente continuó su trámite en esta sede sin ser regresado al Juzgado de su radicación: en la misma providencia de fs. 7670 fue corrida vista a la señora Fiscal de Cámara respecto de la totalidad de las apelaciones interpuestas contra la decisión homologatoria.
Señálase que si bien en el caso el expediente no fue elevado a esta Cámara con la formal nota de estilo, descriptiva de los recursos por conocer en la instancia de apelación, el defecto -por cierto que provocado en esta alzada- es insustancial y no () mereció observación alguna; por lo tanto, la Sala atenderá los recursos antes descriptos salvo lo que se dirá en el punto VII.

II - Legitimación del Banco de la Provincia de Buenos Aires
En primer término cabe abordar el cuestionamiento efectuado por la concursada en fs. 7659 respecto de la legitimación del Banco de la Provincia de Buenos Aires para impugnar el acuerdo y plantear apelación contra la resolución homologatoria.
La deudora pidió que esta Sala tenga presente las consideraciones brevemente expuestas en ese escrito al momento de resolver.
Esa presentación fue contestada por el Banco de la Provincia de Buenos Aires en fs. 7894/7899.
El planteo debe ser desestimado, pues carece de una petición concreta: el sólo hecho de hacer saber un eventual defecto de legitimación activa en cabeza del Banco de la Provincia de Buenos Aires, en función de cierta cesión formulada a un fideicomiso, carece de efecto alguno.
Agrégase que, aún en el plano de la hipótesis, la nulidad que se procura en relación con lo actuado por el Banco de la Provincia de Buenos Aires no contiene un sustento formal que permita su audibilidad, pues no ha sido invocado el perjuicio sufrido por tal eventual ineficacia.
Destácase, además, que el fiduciario no ha planteado impugnación que colisione o se yuxtaponga a la formulada por el banco provincial.
La cuestión de legitimación eventualmente habrá de tener lugar en el evento de la suscripción y entrega de los bonos convertibles propuestos en el acuerdo presentado, donde sí deberá hallarse cristalizada la titularidad del derecho sobre ellos.
Mas acá no aparecen dificultades o ineficacias concretas que permitan soslayar, en función de un elíptico cuestionamiento formal, la sustancia del planteamiento del Banco de la Provincia de Buenos Aires.
En razón de ello, esta formulación será desestimada.

III - La omisión del ejercicio de suscripción preferente de acciones en el marco del aumento de capital de Compañía General de Combustibles S.A. por parte de Sociedad Comercial del Plata S.A.-
i) En función del orden en que han sido planteados los cuestionamientos, y resueltos ellos por la a quo en la resolución apelada, cabe avanzar en primer lugar con el estudio de la autorización de venta del 81 % del paquete accionario de la concursada respecto de Compañía General de Combustibles S.A.-
ii) La a quo otorgó la autorización, en los términos de la LC 16, para la “transferencia accionaria” que pretende efectuar la concursada respecto del 81 % de las acciones y los votos que detenta en Compañía General de Combustibles S.A. en favor de la firma Explore Acquisition Corporation.
Para arribar a esa conclusión juzgó ventajosa la operación para los intereses del concurso.-
La señora Juez de primera instancia ponderó que las tres sindicaturas intervinientes, así como la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, le informaron que “el valor de la participación de CGC SA (Compañía General de Combustibes S.A.) en SCP SA (Sociedad Comercial del Plata S.A.) es inexistente”, en tanto el Patrimonio Neto de aquella firma es negativo según surgiría de los últimos balances presentados por la concursada (fs. 6775).
Asimismo consideró en su decisión que los estimadores designados en autos expresaron que el valor real del paquete accionario de CGC SA en $ 86,4 millones es razonable.
Juzgó relevante también que ningún elemento fue aportado en el expediente para avalar la afirmación fundada en que el precio pactado sería inequitativo (fs. 6775 tercer párrafo).
Así concluyó la magistrada que “aparece claro entonces que el valor actual de las acciones de CGC SA es inexistente dado que la compañía tiene patrimonio neto negativo (como surge de los balances agregados a la causa), que se proyecta como positivo (superaría los $ 900 millones, según ha sido informado aquí) en caso de homologarse la propuesta respectiva”; agregó que “...por otro lado, el valor real de aquellas acciones ronda los $ 120 millones... precio éste que se compadece con la proporción de la tenencia accionaria que pasaría a detentar el tercero Explore Acquisition Corporation...” (fs. 6777).
Con estas argumentaciones, la a quo desestimó los cuestionamientos formulados en fs. 6397.-
iii) Ello fue cuestionado por los acreedores Ana María Claro y León Vial Echeverría, así como por Max Denise Amstutz, quienes manifestaron que el monto comprometido en la operación que involucra la participación mayoritaria en CGC S.A. es exiguo y que se vincula con un fondo dirigido por un ex director de SCP S.A.
Arguyeron que el aumento del barril de petróleo implicaría concluir que la compañía vale más de lo ofertado, que resulta sólo una exigua expresión del patrimonio neto de la firma, que representaría a su vez el activo más importante de SCP S.A.-
Postularon que el valor debía ser establecido mediante la intervención de Bancos de Inversión especializados en la venta de compañías petroleras.-
iv) Los síndicos expresaron oportunamente que la operación de venta del 81 % de CGC S.A. era procedente porque la reestructuración de esa firma había formado parte del acuerdo preventivo aprobado mayoritariamente por los acreedores concurrentes con derecho a voto (fs. 6380 y 6386).
Sólo la sindicatura a cargo del Estudio Rapp y Asociados ensayó una explicación acerca de los beneficios de la operación, tanto para CGC S.A. como para SCP S.A. (fs. 6388/6390).
Cabe destacar que a requerimiento de la a quo, las sindicaturas formularon una argumentación algo más técnica en fs. 6392/6393, y basada ahora sí en información cuantitativa.
Allí expresaron que la participación en CGC S.A. carece de valor para SCP S.A. en las actuales condiciones, circunstancia que variaría en función de la incorporación de Explore Acquisition Corporation.
Los estimadores designados en fs. 6720 y fs. 6727/8 expresaron que el valor de CGC S.A. es de $ 120 millones, por lo que concluyeron que la suma de $ 70 millones ofrecida por el suscriptor de las acciones -Explore Acquisition Corporation- resulta aceptable.-
v) La concursada ha sostenido en forma recurrente que la operación de marras no se hallaría sujeta a la autorización judicial prevista por la LC 16, pues la reorganización de la sociedad deudora es una de las alternativas posibles dentro de las establecidas por la LC 43 (fs. 7213), de modo que el cuestionamiento significaría una supresión de las facultades de administración propias del deudor en el período de exclusividad, así como una “inapropiada injerencia jurisdiccional en la administración de la empresa” (fs. 7214vta.).
Esta argumentación será desestimada.-
Esta Sala tiene dicho, ante circunstancias análogas, que el acto mediante el cual una sociedad concursada decidió no ejercer el derecho de suscriptora preferente respecto del aumento de capital social de su controlada requiere de la pertinente autorización judicial, conforme lo establecido por la LC 16 y 17, pues tal proceder afecta el activo de aquélla con eventual desmedro de la ‘prenda común’ de los acreedores anteriores a la presentación en concurso (29.8.97, Safety S.A. s/ quiebra s/incidente de ineficacia). Las mismas razones convergen en el sub lite.
Despejado ese óbice, cabe abordar la cuestión.
En primer lugar cabe destacar que no es determinante que los acreedores concurrentes, que reunieron la mayoría de votos y capital en este concurso para aceptar la propuesta mejorada de la concursada, hayan valorado favorablemente la reestructuración de Tren de la Costa S.A. y Compañía General de Combustibles S.A.
Ello sólo indica la estrecha relación que vincula el acuerdo con la aprobación de lo atinente a la integración mayoritaria de CGC S.A. para el progreso del acuerdo preventivo: es que de ser rechazada la operación de marras, la propuesta aprobada mayoritariamente perdería una de sus premisas, lo cual desdibujaría la voluntad expresada por aquella mayoría de acreedores.
Pero este efecto no es inverso: el voto favorable a esa reestructuración de CGC S.A. no condiciona al Juzgador frente a la aplicación de la LC 16 y 17, pues éstas resultan normas de orden público respecto de las cuales los acreedores no podrían disponer ni siquiera mediante un voto mayoritario, sustraer al acuerdo de las autorizaciones allí previstas.
Por otro lado, los cuestionamientos formulados por la concursada al mismo extremo de la integración societaria de CGC S.A. parecen confundir la óptica de análisis, en tanto no se trata aquí de la administración de ninguna de las dos sociedades involucradas, sino una nueva integración del gobierno, así como un sustancial cambio en la conformación patrimonial de ambas.
Esta circunstancia no puede escapar a la ponderación del juez que entiende en el concurso de la accionista controlante, la que dispondría de su participación con clara injerencia patrimonial en su activo.
Sentado lo expuesto, cabe destacar que la cuestión aparece multifacética, pues diversas serán las conclusiones si el aumento de capital de CGC S.A. en $ 70.000.000 y la suscripción total de esa emisión accionaria por parte de Explore Acquisition Corporation, es abordado desde la óptica del concurso de Compañía General de Combustibles S.A. o lo es desde Sociedad Comercial del Plata S.A., y a su vez es distinto si se analiza el conjunto en función de la segunda.
Es evidente el beneficio que otorga la capitalización de la sociedad para CGC S.A., pues obtiene financiamiento interno por $ 70.000.000, equivalente a la propuesta de pago ofrecida a sus acreedores, lo cual le permitiría sanear su pasivo preconcursal (v. fs. 6760, apartado 7).
La injerencia de ese cambio de participación accionaria respecto del activo de SCP S.A. es lo que ha disparado el debate, en punto a considerar si la disposición del 81 % de CGC S.A. en $ 70.000.000 en favor de Explore Acquisition Corporation es conveniente para la sinergia concursal de SCP S.A.-
Aquéllos que han cuestionado la operación no critican la incorporación de un nuevo socio a CGC S.A., sino que se alzaron en función del precio ofrecido por Explore Acquisition Corporation, en cuanto consideran que no responde al valor de mercado de la compañía petrolera.
Así se ha lanzado la búsqueda cuantitativa de ese mentado valor de mercado del 81 % de CGC S.A., mediante el pedido de informes a los síndicos, a la Bolsa de Comercio de Buenos Aires y a dos estimadores designados de oficio por el juzgado de primera instancia.
Los impugnantes cuestionaron tanto el método cuantificador seleccionado por la a quo para colectar elementos ponderables al momento de decidir al respecto, así como la exigüidad del plazo determinado al efecto.
Consideran que la cuestión debe ser sometida a la intervención de bancos de inversión o consultoras especializadas para la obtención del paradigmático “valor de mercado” que se reputó compuesto “...como mínimo, por la suma de los valores atribuidos a los diversos negocios o divisiones que integren la compañía: petróleo, gas, almacenamiento, transporte, reservas, proyecciones futuras, etc....”, y se agregó que “...cada uno de estos rubros es susceptible de un proceso de valuación especializado y complejo que precisa conocimiento de los valores internacionales como asimismo de los posibles interesados...” (fs. 6737vta.).
Es evidente que la consideración del valor de mercado de una empresa como Compañía General de Combustibles S.A. podría extenderse tanto en el tiempo como en la profundidad y especialización de sus “cuantificadores”, mas esto excede el marco de este proceso, para desdibujarlo en un proceso de licitación judicial internacional, lo cual deriva necesariamente en un previo desapoderamiento del accionista de su participación y sus derechos políticos, cuestión de muy difusa pertinencia en el marco de un concurso preventivo.
Por otro lado, existe una limitación temporal acerca del debate y colección informativa sobre el valor de mercado de CGC S.A.
Este concurso preventivo, así como el de CGC S.A. no puede prolongarse indefinidamente en el tiempo, sujeto a ponderaciones y debates respecto del valor accionario de esta última, pues desnaturalizaría el resultado del proceso concursal y la esencia misma del acceso a la justicia.
Una apreciación de las características propiciadas por los impugnantes podría demandar meses o años, con dudosa coincidencia entre los sujetos contendientes, a un costo elevadísimo de tiempo y esfuerzo, para satisfacer cuestionamientos de escasa o nula sustentación empírica.
El debate en autos comenzaría con la designación del banco de inversión, o bien de dos o hasta tres, a efectos de efectuar una suerte de licitación respecto de la valuación más precisa.
Luego seguiría por las incidencias generadas entre esos bancos, o entre el o los bancos de inversión, la concursada, los incidentistas, y la participación de la sindicatura.
Todo este desgaste de esfuerzo, tiempo y dinero sin ninguna garantía del arribo a una solución más “justa” que la propiciada acá con los elementos ya aportados en el expediente.
Es ejemplificador el caso citado en uno de los libros de finanzas corporativas señalado anteriormente, donde se destaca que la valoración de empresas no es una ciencia exacta... (c)uando dos empresas discuten el precio adecuado de la otra, lo más probable es que se entable una batalla entre bancos de inversión (Brealy, Myers, Marcus, Fundamentos de Finanzas Corporativas, 4ta. edición, pág. 121, ed. Mc Graw Hill, año 2004).
Se pretende pues una apertura cognoscitiva aún más amplia de la que ya obtuvo, para una cuestión reservada a un trámite incidental que ya colectó bastantes elementos de ponderación.-
Además de las diferencias que aún podrá suscitar la intervención de bancos de inversión y demás firmas especializadas en el tema, el thema decidendum se prolongaría en el tiempo sumido en eventuales diferencias e incidentes, derivando así en un debate inutil dado el marco jurisdiccional donde el mismo se hallaría enquistado.
En ese sentido, se ha sostenido que el tiempo razonable para que se arribe con suficiencia a la tutela adecuada del derecho es ingrediente esencial. No vale que la definición llegue tan tardíamente que equivalga a la injusticia (Morello, Códigos Proces. en lo Civil y Comercial de la Prov. de Bs. As. y de la Nación, t. I, pág. 482, ed. A. Perrot).
Júzgase que el cuestionamiento acerca de la valoración del paquete accionario de marras ha transcurrido en un debate que, sopesado en el marco concursal en el cual se encuentra introducido, aparece razonable y suficiente para emitir decisión al respecto.
Es así que la cuestión será abordada de acuerdo con las constancias de autos y la ponderación de las cuestiones técnicas en función de la sana crítica.
Cabe pues regresar a las consideraciones específicas del valor de mercado del paquete accionario sub examine.
Cierta literatura vinculada al tema tiene dicho que no existe una cifra única que refleje de forma contundente y equitativa el valor de una empresa. El valor depende de para qué y para quién (Faus, Josep, Valoración de Empresas, pág. 13, ed. Folio, año 1997).
Existen diversos modos de valoración de empresas, lo cual se obtiene, a su vez, de la valoración de sus acciones.
Estos procedimientos financieros se encuentran subdivididos a su vez en dos grandes grupos: los métodos que se basan en el patrimonio (vgr. valor contable, valor de liquidación y valor sustancial) y aquellos que se basan en la rentabilidad (vgr. capitalización de beneficios y DFF -descuento de flujo de fondos); de estas dos grandes ramas surgen los métodos combinados, que buscan un promedio ponderado de datos de ambas vertientes (vgr. método de la semisuma, del “superbeneficio”, etc.) (op. cit., íd., pág. 30).
El valor contable es equivalente al “valor libros” que los impugnantes han cuestionado como inválido, criterio que esta Sala puede compartir, pues sólo refleja el valor neto de la empresa de acuerdo con el balance (valuación de activos equivalente a su coste histórico menos una deducción por amortización), omitiendo consideraciones relevantes consistentes, por ejemplo, en la rentabilidad futura de la firma (Brealy, Myers, Marcus, op. cit., pág. 109 y ss.). Empero, cabe destacar que los estimadores no han ponderado el valor contable de la empresa, sino que han traducido esas variables estáticas en función de variables dinámicas (ej. incidencia de pasivos contingentes), con base en una ponderación a valor de mercado de los diversos conceptos, según aparece explicado en fs. 6762 segundo párrafo, y fs. 6763 II segundo párrafo.
La rentabilidad futura de la firma se hallará configurada con la carga de pasivo corriente que deba afrontar, sus alternativas de inversión y sus posibilidades de financiamiento interno (vgr. capitalización mediante la emisión de nuevas acciones), o bien externo (mediante préstamos bancarios o emisión de obligaciones negociables, por ejemplo), alternativa ésta que se traduce, a su vez, en costo financiero a largo plazo.
(Continúa en la próxima edición)