Buenos Aires, 22 de junio de 2005.

I - Antecedentes
a) Los acreedores Ana María Claro y León Vial Echeverría apelaron contra la resolución de fs. 6753/6773 en cuanto a la imposición de costas y la cuantía de los honorarios regulados (memorial en fs. 6851/5, contestado por sindicatura Estevez Musante en fs. 6933/5, por la sindicatura controlante Estudio Dra. Mónica Rapp & Asociados en fs. 7054/7 y por la sindicatura Estudio Zeppa, Smokvina, Labarque & Asociados en fs. 7075/92).


Los modelos de valorización de empresas sustentados en la rentabilidad intentan pues considerar a valor presente esa rentabilidad, afectada o no por las consideraciones enunciadas más arriba, teniendo en cuenta el activo actual de la sociedad.-
Es por eso que se ha sostenido que una empresa vale lo que vale su patrimonio neto (activo menos pasivo exigible), pero el valor de este patrimonio depende de la rentabilidad que se espera obtener de él en el contexto de los negocios que prevea realizar la empresa (Faus, Josep, Valoración de Empresas, pág. 27, ed. Folio, año 1997).
En el caso, resultó un dato dirimente para ponderar ese aspecto, la afectación del valor asignado mediante la consideración o no de la variable identificada como “contingencia Reef”, que no es otra cosa que un crédito de aproximadamente ciento cincuenta millones de dólares exigido mediante un pronunciamiento arbitral dictado en los Estados Unidos de Norteamérica (v. fs. 6762 último párrafo, y fs. 3016vta. sexto párrafo, correspondiente al informe general previsto por la LC 39), y que alcanza los ciento setenta y cinco millones de dólares según estimaciones de SCP S.A. en sus estados contables (fs. 6698, anexo del informe vertido por la Bolsa de Comercio de Buenos Aires).-
Desde esta perspectiva, la información recabada por los mentados estimadores parece haber ponderado en un “balance a valor de mercado” la rentabilidad futura de la empresa.-
Es relevante detenerse acerca de la conceptualización de “valor de mercado”.-
La literatura consultada lo describe como la cantidad que los inversores están dispuestos a pagar por las acciones de la firma, lo cual depende a su vez de la capacidad de generar ganancias que tienen los activos de hoy y la rentabilidad esperada de las inversiones futuras (Brealy, Myers, Marcus, ob. cit. pág. 110).
El “mercado” referido al conceptualizar el valor de la empresa, no puede implicar la alusión a cualquier sistema de intercambio como formulador de precios en función de la dinámica de la oferta y la demanda (Hirshleifer-Hishleifer, Microeconomía, Teoría del Precio y sus aplicaciones, ed. Pearson Educación, pág. 15), sino que representa aquél en el cual se desenvuelve CGC S.A. y que la caracteriza actualmente.
Es hallar respecto de ella su mercado relevante, dentro del cual la sociedad pueda ser valorada con un sistema de precios relacionado con su situación actual.
Esto no implica incorporar lisa y llanamente a CGC S.A. al mercado de las empresas petroleras internacionales, sino que implica ponderar sus actividades y desempeños productivos, económicos y financieros, lo cual importa considerar, con destacada relevancia, su concursamiento y la proyección de sus negocios regionales.
Desde esta perspectiva, aún cuando estas ponderaciones incursionen en cuestiones ajenas al hombre del Derecho, cabe considerar que el valor de una petrolera in solvens no es igual a otra que se encuentra concursada, lo cual indudablemente incide en el precio de la acción y en el valor de la empresa en su conjunto.
Agrégase a ello, como un elemento más de la ponderación que requiere la autorización sumida en cuestiones tan técnicas y ajenas al derecho como la presente, que si bien CGC S.A. ha generado en su apogeo el 70 % de la facturación del holding encabezado por SCP S.A. (fs. 3004), el informe general presentado por las sindicaturas expresó que en el año 1997 CGC S.A. obtuvo una desfavorable calificación de riesgo de “AA” a “A” en función de su elevado endeudamiento así como “las escasas reservas en el área de explotación petrolera” (v. fs. 2995 vta. primer párrafo). Luego CGC obtendría la calificación de “default” (equivalente a incumplimiento) por Standard & Poor’s (fs. 3005).
Destácase el proceso de “desinversión” seguido por el grupo en general y CGC S.A. en particular, desprendiéndose en varias oportunidades de diversos activos vinculados a la explotación upstream es decir extracción y producción).
Por otro lado, la disposición de su participación en la firma CGC S.A. por parte de SCP S.A. no es un dato novedoso y tendiente a insolventar su patrimonio en el marco de este concurso preventivo: el grupo intentó vender CGC S.A. -otorgando para ello mandato a Dresdner/ Kleinworth Benson- en marzo de 2000 (v. fs. 3014vta.), sin obtener resultado favorable por motivos, según fue explicado por los síndicos en el informe general, vinculados en gran medida al pronunciamiento del caso Reef antes aludido.
Ciertamente, no se ignora que puede parecer una óptica distorsionada confrontar la suscripción de acciones por $ 70 millones equivalente al 81 % del capital de CGC S.A. y su control, ante un patrimonio neto proyectado post-homologación en $ 970 millones (fs. 7534vta.): un razonamiento casi lineal conduce al menos a considerar a priori ciertos reparos.-
Empero, estimando el conjunto de conclusiones arribadas supra, se estima que aquella suma puede ser razonablemente el valor presente neto del cúmulo de contingencias asumidas por el nuevo socio de una firma altamente endeudada y en concurso preventivo, considerando los activos y rentabilidad futura con su participación e inyección de capital.-
Destácase además que en esos $ 970 millones proyectados se ha soslayado considerar la acreencia reclamada por Reef (v. fs. 6570), en función del razonamiento vertido por SCP S.A. en la nota 3 a sus estados contables (v. fs. 6576/6579), teniendo a la vista un valor actual estimado de la sociedad de $ 120 millones (v. fs. 6773).
Es así que, más allá de considerar la conveniencia o no del negocio en sí, cuestión que se encuentra sujeta a la dinámica de determinación del precio del paquete accionario y los diversos ribetes que afectan una decisión comercial de esta índole respecto del comprador y vendedor ( operación avalada, no está de más decirlo, por uno de los miembros del comité de acreedores en fs. 4312/4314), aparece conveniente al concurso preventivo la mentada autorización, en función del informe vertido por la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, las presentaciones de las sindicaturas y lo dictaminado por los estimadores designados en autos; habida cuenta también el flujo de fondos que proporcionará el cumplimiento del acuerdo preventivo, tanto de CGC S.A. como de SCP S.A., en interés de estimular la restauración de ingresos genuinos en la primera y de consecuentes dividendos para la segunda (LS 68), así como proveer la incorporación (o restauración, según se mire) del valor a la participación accionaria de esta concursada en aquélla.
Este escenario no aparecería factible sin la capitalización expuesta, ni aparece probable que CGC S.A. consiga mayor financiación externa frente a su actual estructura de pasivos, o bien lo haga SCP S.A. para ejercer su derecho de suscripción preferente.
Destácase, por último, que no resulta un dato dirimente ponderar al respecto la argüída participación de un ex director de la concursada como integrante de la administración de uno de los fondos controlantes del pretenso nuevo accionista, en tanto en nada incide en las consideraciones técnicas y legales efectuadas supra.

IV - Los cuestionamientos contra la asamblea de obligacionistas.-
i) Se ha planteado la nulidad de la asamblea de obligacionistas. Por un adecuado orden metodológico, ese ataque a la eficacia del acto jurídico en cuestión debe ser merituado con anterioridad al análisis de las impugnaciones al acuerdo preventivo.
Alegre Tiano de Hasbani arguyó que la asamblea de obligacionistas celebrada el 10.10.03 fue nula, en tanto sesionó sin quórum. Fundó este cuestionamiento en las mismas pautas establecidas por la a quo para la celebración de ese acto.-
En efecto, manifestó que la Magistrada había establecido que “...en cuanto a la forma de convocatoria, constitución y funcionamiento de aquélla, regirán supletoriamente las normas previstas para el régimen de fideicomiso...” (fs. 6070).
Expresó que la a quo refirió a las pautas establecidas por la ley 24.441:23 (rectius: artículo 24 inc. f), en el cual se señala que “...(l)a asamblea se considerará válidamente constituida cuando estuviesen presentes tenedores de títulos que representen como mínimo las dos terceras partes del capital emitido y en circulación... si no hubiere quórum en la primera citación se deberá citar a una nueva asamblea; la cual deberá celebrarse dentro de los 30 días siguientes a la fecha fijada para (la) asamblea no efectuada; (é)sta se considerará válida con los tenedores que se encuentren presentes...” (fs. 6070, segundo párrafo).
Advirtió que del control de asistencia de la mentada asamblea surge que no existió el quórum necesario para que quede constituida, lo cual la viciaría de nula.
La a quo rechazó este cuestionamiento.
Fundó esa decisión en que:
(a) la impugnante avaló con su participación la asamblea que luego tachó de nula.
(b) La normativa prevista por la ley 24.441 fue mencionada como aplicable sólo supletoriamente, dejándose en claro que la asamblea fue convocada en los términos de la LC 45 bis.
(c) La mentada asamblea fue adecuadamente publicitada, desarrollándose bajo el control de la sindicatura, conforme lo ordenado por el Juzgado de Primera Instancia oportunamente.
Desde el punto de vista de una correcta hermenéutica jurídica, el término “supletorio” da la pauta de una intervención subsidiaria de los elementos relegados a esa condición: su aplicación es sólo en defecto de una normativa que comprenda en forma primigenia el supuesto de hecho en cuestión.-
La convocatoria a la asamblea de bonistas, o mejor dicho, el modo en que se obtendría la expresión de su voluntad en función de la propuesta de acuerdo preventivo formulada por la deudora, ha suscitado una intensa actividad jurisdiccional en el expediente, donde se efectuaron peticiones, propuestas, cuestionamientos, reparos (fs. 3272/5, 3623/4, 3628/3629, 3637/3641, 3745/3751, 3800/3801, 3806/3812, 3824/5, 3827, 3845/7, 3852/4, 3855/58, 3860, 3869, 3871/2, 3883/4, 3886, 3898/3900, 3925, 3927/30, 3957, 3961/2 y 3967) y se emitieron decisiones (fs. 3902/9, 3926, 3968/70 y 4361/2, 5593/6).-
Fue ponderado para decidir como lo hizo la a quo que el contrato de emisión de las Obligaciones Negociables no consideraba expresamente el régimen de una asamblea de obligacionistas a los efectos de evaluar una propuesta efectuada por la emisora frente a su concurso preventivo, lo cual excluye la aplicación del subrégimen previsto por la LC 45bis-5.-
Tampoco puede abordarse la cuestión desde la óptica de los incisos 6 y 7 de dicho precepto: si bien el fiduciario promovió la insinuación de créditos en los términos de la LC 32bis, existieron otros obligacionistas que insinuaron y obtuvieron la admisión de su acreencia, o bien instaron per se, diversos planteos en el marco de este expediente y en función del modo en que debía instrumentarse la asamblea.
Es así que la juez de primera instancia debió decidir entre las alternativas presentadas como: (a) una asamblea de obligacionistas por serie de emisión; (b) una asamblea de obligacionistas general; (c) una asamblea de titulares de certificados de un fideicomiso (arg. ley 24.441:24-f); o bien (d) una asamblea de obligacionistas con base en lo dispuesto por la LC 45bis, y entre ellas debía decidir respecto de aquella prevista en los incisos 1 a 4, o la establecida en el inciso 5 (que remite elípticamente a la prevista por la ley de fideicomiso antes citada en (c), o bien aquella prevista en los incisos 6 y 7.-
La magistrada decidió por la asamblea prevista por la LC 45bis prevista en los incisos 1 a 4.-
Esta decisión excluyó la aplicación directa de la normativa prevista por la ley 24.441:24-f, en tanto esa reunión de obligacionistas difiere en lo sustancial, respecto de la asamblea de tenedores de certificados de un fideicomiso, lo cual excluye, por tanto, la consideración del quorum previsto en esta norma legal, pues prima sobre ella el mecanismo establecido por la a quo (LC 45bis), imbuido del espectro concursal en el cual fue efectuada la convocatoria de marras.
Esta conclusión permite desestimar la nulidad impetrada.
ii) Otro cuestionamiento fincó en el mecanismo mediante el cual fue celebrada la asamblea. Sustancialmente se criticó el requisito tocante a la presentación del certificado de bloqueo de las obligaciones negociables como condición para participar en el acto asambleario.
Al respecto sólo cabe destacar que tal requisito, cumplido por caso por un gran número de obligacionistas y de personas físicas sin mayores inconvenientes, se encuentra previsto por el dec. 677/01:31 con la intención de establecer en forma concreta la titularidad del documento a efectos de no obtener una espuria distorsión de la voluntad asamblearia.
Frente a ello, el cuestionamiento debe ser desestimado.
iii) Alegre N. Tiano de Hasbani se agravió también respecto del sistema de publicidad establecido por la a quo para la convocatoria a la asamblea (fs. 7000 III, 3 a).
Expresó que un número significativo de obligacionistas domiciliados en el extranjero y “bonistas individuales que no tienen la costumbre de leer edicto o el Boletín Oficial y que pueden no llegar a comprar el periódico de circulación masiva escogido por el fiduciario...”, se habrían visto privados de concurrir de esta manera, lo cual implicaría el incumplimiento del deber previsto por la LC 45bis-8.
Este cuestionamiento es meramente dogmático y carece de sustentación fáctica concreta.-
En efecto, el medio de publicidad previsto por la ley, léase avisos o edictos en periódicos y el Boletín Oficial, aparece como un medio idóneo para llevar a conocimiento de un numeroso caudal de bonistas en el país y en el extranjero, la convocatoria a una asamblea de obligacionistas como la que se llevó a cabo en el marco de este expediente.
Este es, además, el medio de publicidad previsto por la ley 19.550: 237, a cuya normativa remite la ley 23.576: 14, lo cual permite convalidar la legalidad del medio establecido por la a quo para la reunión de tenedores de obligaciones negociables aún en el marco previsto por la LC 45bis; así como asumir una razonable eficacia de ese medio de publicidad de la convocatoria.-
iv) En cuanto a la argüída inexistencia de un “cuarto intermedio entre los momentos de discusión y votación” (fs. 7000, III, 3, b) en la mentada asamblea de bonistas, cabe destacar que esa no aparece una cuestión judiciable per se, ni cabe como un argumento hábil de impugnación.
Mas aún soslayando este aspecto, cabe concluir que los obligacionistas concurrentes no asistieron a esa asamblea carentes de información acerca de la propuesta de acuerdo y el “orden del día” que se debía tratar: la reunión era para formar el capital que votaría afirmativa o negativamente la aceptación del acuerdo (arg. LCC 45bis).-
V - La argüída propuesta abusiva.-
i) Tiano de Hasbani expresó que la propuesta sometida a homologación judicial “no contempla categorización alguna de los acreedores de Sociedad Comercial del Plata S.A., pese a las notorias diferencias existentes en los acreedores que componen la masa” (fs. 7006).
Dijo que la condición de bonista individual, de clase media baja, pequeño ahorrista y jubilado (condiciones que caracterizan a su persona), no tienen nada en común con fondos de inversión u otros acreedores institucionales, también titulares de obligaciones negociables, entre los cuales se habría visto diluída su manifestación de voluntad entre intereses disímiles.
En función de ello, cuestionó que la a quo no efectuara un análisis de mérito de una propuesta en tales condiciones.
Una categorización como la pretendida por el impugnante importa la elaboración de un perfil personalizado de cada uno de los tenedores de obligaciones negociables, actividad ímproba que habría derivado en un sin fin de tareas ajenas al trámite concursal, sin garantía alguna de una categorización que podría estimarse como “justa”: ¿qué es un pequeño ahorrista?; ¿cuál es el monto suscripto que lo definiría como tal en el conjunto de obligacionistas?; ¿deben ponderarse condiciones o conocimientos particulares para excluir a unos sobre otros, con base en su eventual condición de inversores sofisticados o calificados, munidos de información y conocimiento profesional sobre los ribetes de la suscripción de estos títulos?.
De todos modos, estas cuestiones son disquisiciones teóricas carentes de aplicación concreta: resulta materialmente casi impracticable una categorización entre obligacionistas (como subgrupos de éstos entre grandes y pequeños, profesionales o no, ahorristas o especulativos, etcétera) porque dificilmente podría arribarse a una mayoría de personas en cada una de esas categorías.-
Es que la LC 45bis establece, en relación con las mayorías de personas, que para su cómputo se considerará la aceptación como si fuera otorgada por una sola persona, y las negativas también serán computadas como una sola persona.
Está claro que la categorización es facultad del concursado, y la reunión de acreedores en esas condiciones debe responder a las pautas amplias previstas por la LC 41, sustentadas en la razonabilidad.
El magistrado no puede así imponer categorías que exijan la unanimidad de personas para la reunión de mayorías, pues implicaría someter al concursado a parámetros superiores a los dispuestos por la norma concursal en la LC 45.
ii) Otro cuestionamiento vertido en referencia al acuerdo preventivo homologado en primera instancia ha sido el cómputo de las mayorías en la asamblea de obligacionistas.
Allí fueron soslayados los obligacionistas ausentes en el cómputo de esas mayorías.-
Los impugnantes adujeron que esos bonistas debieron computarse como votos negativos sobre el total del capital emitido en esos títulos (fs. 6961/6963 y 7010/7016).
La a quo desestimó esas argumentaciones con base en que lo decidido en fecha 21.5.03 (fs. 3902/3908), donde se estableció expresamente que los obligacionistas ausentes a la asamblea serían excluídos “...se encuentra firme...” pues esta Sala habría desestimado el recurso incoado a su respecto (fs. 6790 tercer párrafo).
Esta afirmación de la a quo no es exacta: este Tribunal desestimó la queja interpuesta por Claro y Vial y Larraín Vial International (fs. 4428/4431) con base en lo dispuesto por la LC 273:3, mas dejó sentado que el planteo no era analizable mediante recurso por esta Alzada “...en el actual estado del concurso, y bajo el mecanismo procedimental escogido por la quejosa...” (fs. 4422).
Ello en la inteligencia que ese cuestionamiento podía, como lo fue, ser reeditado en la eventualidad prevista por la LC 50.
Sentado lo expuesto, cabe analizar la cuestión en esta instancia.
En tal sentido, los fundamentos vertidos en el dictamen de la señora Fiscal de Cámara (fs. 7691/2, ap. 4), que esta Sala comparte y que por evidentes razones de economía y celeridad hace suyos aquí, son suficientes para mantener en este aspecto la resolución apelada.
No escapa a la consideración de esta Sala que el plexo normativo general del instituto del concurso preventivo, de acuerdo con la modificación introducida a la ley de Quiebras por la 24.522, establece el progreso de un acuerdo formalmente homologable mediante la reunión de manifestaciones asertivas de voluntad de los acreedores concurrentes con derecho a voto: el concursado debe acompañar al proceso las conformidades necesarias de acreedores conforme las mayorías previstas por la LC 45.
Empero, la ley 25.589, que restituyó a la Ley de Quiebras el omitido régimen previsto por la ley 19.551:53 -aunque aggiornado-, introdujo un régimen diverso -aunque complementario- al previsto tanto por la LC 32 como la LC 45: sus pares 32bis y 45bis, en el marco de una apremiada nueva modificación de la normativa de bancarrota en función de reclamos del Poder Ejecutivo Nacional y organismos internacionales de crédito (ver al respecto exposición del doctor Juan Anich acerca del entonces proyecto de aquella normativa, en su condición de asesor y colaborador del Ministerio de Economía, ante la reunión conjunta de las Comisiones de Legislación General y de Presupuesto y Hacienda de la Cámara de Diputados del Congreso de la Nación, efectuada el 7.5.02; exposición de la señora Senadora Liliana T. Negre de Alonso en la reunión de Comisión de Legislación General del Senado el 9.5.02, pág. 188 y sgte.; doctor Ariel A. Dasso en exposición en esa reunión en pág. 194, tercer párrafo; y exposición del miembro informante en la Sesión Parlamentaria del 15.5.02, señora Senadora Escudero, pág. 217; en La Ley, Textos Actualizados con Doctrina y Jurisprudencia, Ley de Concursos y Quiebras, pág. 109, ed. La Ley, 2002; es aún más explícito Maffía en el reciente artículo “Ley clara versus buenas razones”, rev. El Derecho, pág. 2, ap. 4, primer y segundo párrafo, del 17.5.05).
Estos artículos introducen un subinstituto en la fase insinuatoria de créditos emanados en emisiones colectivas de títulos de deuda privada, y un régimen particular para colectar la voluntad de los tenedores de esos bonos.
Se estableció con ello una normativa puntual, en referencia a la LC 45 bis especificamente; una condición particular de acreedores, quienes se presume aglutinados, organizados y reglados a su vez en forma autónoma al resto de los acreedores concurrentes conforme lo establecido por el contrato de emisión, la ley de Obligaciones Negociables y las disposiciones de la 24.441 sobre fideicomiso financiero.
Es de tal modo que no pueden proyectarse en este caso aquellas pautas generales previstas en relación con manifestaciones asertivas de la voluntad del acreedor concurrente, que rige el cómputo de acreedores concurrentes en general, sino que debe establecerse la dinámica propia de este subinstituto particular para obligacionistas en el marco de un proceso concursal.
Las particularidades que lo distinguen son diversas. Véase que mientras el concursado debe acompañar las conformidades de los restantes acreedores quirografarios (LC 45), en la LC 45 bis se establece el instituto de la asamblea de obligacionistas, lo cual ya de por sí implica la consideración eventual de manifestaciones disímiles a la mera conformidad computable en el artículo anterior.
Es por ello que el legislador previó un régimen particular de mayorías de personas (computable sólo una por aceptación, y otra por el rechazo) sobre un subconjunto limitado a los participantes de esa reunión de bonistas.
Aún a riesgo de redundancias, destáquese que la norma establece que sólo los participantes expresarán su conformidad o rechazo de la propuesta de acuerdo preventivo que les corresponda; y manifestarán a qué alternativa adhieren para el caso que la propuesta fuere aprobada (LC 45bis, inc. 2do.).
Son participantes -forman parte- de una asamblea sólo quienes concurren a ella, pues no puede darse a su ausencia o bien a su silencio, la sustancia o interpretación de una manifestación de voluntad -de aceptación o de rechazo de la propuesta en este caso- que la norma en cuestión no le ha otorgado (arg. cciv 919).
Conclúyese así que esta asamblea no es “gubernativa”, no toma decisión por mayoría, de modo que no exige quorum -tal como fuera ya expuesto- ni se computan los ausentes -lo cual es congruente con lo anterior-, sino que establece el ámbito en el cual serán prestados los votos por persona (1 a favor, 1 en contra generalmente) y por capital (una suma determinada a favor de la propuesta, otra en contra de ella), con exclusión de los ausentes en este aspecto, quienes por tanto no son computados ni en un sentido ni en otro.
Frente a tales consideraciones, cabe desestimar esta crítica.-
iii) Tiano de Hasbani ha cuestionado, también bajo la bandera de la propuesta abusiva, que mediante el acuerdo preventivo se haya postulado una quita que afecta sustancialmente a los acreedores en dólares, quienes primero sufren una exacción del 70 % de su acreencia mediante la pesificación U$S 1 = $ 1 -lo que denominó “quita encubierta”-, para luego sufrir otra quita junto con los demás acreedores quirografarios en la llamada “quita nominal” (fs. 7008 y siguientes).
Arguyó además que si la concursada “decide... hacer uso de las opciones y recomprar mi tenencia cada U$S 100 recibiré U$S 7,40 equivalente a una quita del 92,60 %”, sumado a ello un lapso de espera de once años y cinco cuotas.
(Continúa en la próxima edición)